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美元為什么這么疲軟?人民幣是否還會有繼續升值?

2018-01-30 384
吳慶(中國東方資產管理股份有限公司首席經濟學家) ??當前美聯儲的貨幣政策是,“量化”已經結束,但是寬松還在繼續;加息已經開始,但是

吳慶(中國東方資產管理股份有限公司首席經濟學家)

??當前美聯儲的貨幣政策是,“量化”已經結束,但是寬松還在繼續;加息已經開始,但是“鴿派”拖著后腿。于是,美元以快速下跌的姿態開始了它的2018年。

??上周5個交易日(1月22日-26日),美元指數下跌超過1個百分點,收在89.04。特別是在周三(1月24日)這天,美元指數畫出1月份的第二條大陰線,從90.01下跌到89.20。上一條大陰線出現在1月12日,從91.89跌到90.88。以2017年最后一個交易日(12月29日)的收盤價92.26計算,美元在2018年的前四周已經下跌超過3個百分點。


??美元如此快速下跌,出乎很多人預料。美元指數在2017年初從102.39開盤,全年下跌超過10個百分點,已經讓很多投資者感到意外。一些投資者認為美元已經跌到低位,而且美國經濟復蘇基本符合預期、美聯儲將持續加息等利好因素都將支撐美元匯率,因此美元隨時可能開始反彈。但當前美元的走勢與他們的預測恰恰相反。

??美元為什么疲軟地度過了2017年,2018年依然疲軟?

??因為美聯儲的貨幣政策出現長期寬松的征兆。當前出現的長期寬松征兆有兩重表現:一是美聯儲的鴿派加息,二是市場已經形成的單邊加息預期還將持續。

??先說中性貨幣政策的表現。如果美聯儲的貨幣政策處在中性狀態(既不緊縮也不寬松),我們會觀察到什么現象?請容我稍顯武斷地說:如果美聯儲的貨幣政策是中性的,那么美聯儲的聯邦公開市場委員會關于利率的表決很可能出現這樣的情景:一些委員支持加息,另一些委員支持降息,持這兩種觀點的委員人數都不多,而且旗鼓相當,剩下的大多數委員支持維持當前利率水平不變。也就是說,如果貨幣政策處在中性水平,具有投票權的聯邦公開市場委員會的成員們對利率走勢的觀點應該是正態分布的。

??現在聯邦公開市場委員會的觀點遠離正態分布。2017年12月聯邦公開市場委員會討論利率走勢的時候,只有1位委員認為2018年的利率將比2017年低,他認為只低0.25個百分點;認為2018年的利率將維持不變的委員也只有1位;其余14位委員認為2018年利率將比2017年高,分別高出0.25-1.5個百分點,其中6位委員認為將高出0.75個百分點(相當于溫和加息3次)。可見,認為未來將加息的委員人數遠遠多于觀點相反的委員人數,這就是單邊加息預期出現在美聯儲內部的表現。

??單邊加息預期的存在說明,當前的貨幣政策處在寬松狀態,中央銀行即將提高利率(收緊貨幣)。如果央行加息動作足夠快,那么短暫的寬松狀態并不會導致太多危害。可是,對美聯儲的單邊加息預期已經維持了3-4年(從2013或者2014年中開始計算),現在看來可能還將維持2-3年甚至更長。這意味著寬松的貨幣政策還在延續,有可能已經開始為下一次危機埋下伏筆。

??以資產價格為例。道瓊斯工業平均指數在2008年全球金融危機爆發之后僅僅下跌了不到一年,就從2009年3月8日的低點6440一路高歌猛進,在2013年3月5日創出歷史新高(超過2007年10月11日達到的峰值14279.96)之后只是在2015年底美聯儲第一次加息前后從18000點以上回撤到16000以下,然后就是一路高歌猛進,如今已經突破26616。美股是危機期間漲,危機后也漲,然則何時而跌焉?經濟學家不相信世上有只漲不跌的價格。歷史規律表明:漲得越高,跌得越慘。

??2013年5月,時任美聯儲主席的伯南克首次提出提前退出量化寬松貨幣政策的可能性,嚇壞了投資者,導致市場寬幅震蕩,反過來,又嚇壞了伯南克。他沒了提前退出量化寬松貨幣政策的勇氣。震蕩的市場也在一個月后恢復平靜。從2014年年中開始,投資者逐漸意識到退出量化寬松的貨幣政策的條件趨于成熟,認為美聯儲即將退出量化寬松的貨幣政策,于是提前做出反應,推動美元指數從2014年6月的80點左右一路上漲,在2015年3月突破100,隨后在96上下波動,漲幅高達20%。——這標志著單邊加息預期已經出現。

??與市場的提前反應相比,美聯儲加息的動作卻相當遲緩,2015年底才啟動第一次加息,12個月后才第二次加息。2017年加息3次,也沒有趕上市場提前做出的反應。綜觀2008年以來遭遇金融危機打擊之后美聯儲的所作所為,我們看到伯南克展示出“行動的勇氣”(伯南克回憶錄的書名如此),但沒有看到他展示“退出行動的勇氣”。我們只看到他“退出美聯儲的勇氣”。2014年伯南克卸任美聯儲主席時61歲,接任他的耶倫68歲。

??連續兩任美聯儲主席(伯南克和耶倫)對貨幣政策回歸中性都不夠積極,即將上任的鮑威爾也不太可能有太大差異。鮑威爾在美聯儲任職的時間不長,沒有發表過強有力的觀點。他也不像伯南克那樣有很強的學術背景,在聯邦公開市場委員會中不太可能表現出強大的說服力。他很可能是一位不能左右局面的弱勢美聯儲主席。

??美聯儲主席越弱勢,越有可能選擇鴿派單邊加息路徑。

??選擇鴿派單邊加息路徑既有理性的原因,也有非理性的原因。

??2014到2015年間,匯率市場已經對美聯儲可能做出的政策調整提前做出反應,目前美聯儲的貨幣政策效果已經提前實現。于是,美聯儲可以放緩加息的步伐。如果加息過快,導致資產價格“硬著陸”,可能招來麻煩。這是理性的考慮。

??在正常情況下,如果貨幣政策處在中性區間,那么利率一會兒小幅調升、一會兒小幅調降原本是正常的。可是伯南克和耶倫主導的美聯儲都不愿意看到在自己的任期里,利率先快速調升,之后又被迫調降。因為在任期內被迫降息意味著之前加息過快,伯南克和耶倫都不愿意背上“加息過快”的罪名。于是他們寧愿放慢加息速度,絕不矯枉過正。這是鴿派單邊加息能夠維持這么長時間的非理性的原因。

??到目前為止,導致美聯儲選擇鴿派單邊加息路徑的原因幾乎沒有發生改變,于是鴿派單邊加息還會繼續下去。因此我們可以有把握地預測:美元還會疲軟,全球流動性還會寬松,多類資產價格都有機會創出新高,包括人民幣在內的非美貨幣還會有繼續升值的壓力。整個世界將再次面對本世紀初曾經面對的美元流動性過剩問題。

??美國的貨幣,世界的問題。

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